核心观点：5月经济数据并没有那么悲观，总量迎来环比拐点，但结构分化在加剧。5月工业增加值、社零、固投的环比增速均较4月出现大幅回升，青年失业率的环比增幅也远低于前4个月。从总量来看，主要经济指标经过了2至4月的环比逐月下降后，在5月迎来拐点。但结构分化仍在加剧，内外需求中，外需增速由升转降；投资需求中，房地产投资和制造业投资增速均在下行，带来民间投资需求不振。5月环比超预期，并且完成5%增长目标仍有支撑，强刺激政策或许难以期待，宏观政策发力仍将是渐进有序的，可期待的“一揽子”政策可能集中在促消费、降成本、产业链、专项债等领域。

生产：工业生产环比改善，装备制造业回升明显。5月工业增加值同比增长3.5%，两年平均增速由上月1.3%回升至2.1%。由于4月环比负增长，5月工业增加值环比大幅增长0.63%，超过疫情前2011-2019年5月0.61%的历史均值；工业增加值环比增速与制造业PMI走势相反，也超出了市场预期。分行业来看，上游采矿业的两年平均增速从上月4.6%降至2.8%，制造业则从0.8%提高至2.1%，其中装备制造业显著改善，两年平均增速从2.0%回升至4.5%，汽车、其他运输设备、机电、通用机械、专用机械等行业的两年平均增速均在回升。

消费：社零环比改善，主要得益于必选消费和汽车、通讯器材等耐用消费品的回升。尽管两年平均增速略有下行，但统计局季调后的社零在5月环比增长0.42%，增速较4月翻倍，也终结了此前连续3个月的环比增速下降。分品类来看，社零环比改善主要来自于必选消费和耐用品消费。粮油食品、饮料烟酒、中西药品、日用品等四大类必选消费的5月两年平均增速均回升；此外还有汽车、通讯器材等两类耐用消费品，两年平均增速分别较4月回升5、13.8个点。地产后周期消费仍然偏弱，家具、家电、建材的两年平均增速均为负，其中建材较去年同期下降14.6%。

(资料图片仅供参考)

投资：固定资产投资环比结束连续3个月的负增长，2月以来增速首次转正，更多来自于公共投资撬动，民间投资仍弱。5月固投环比增长0.11%，这是自今年2月以来该指标首次正增长。

从结构来看，基建投资年内首次加速，广义基建当月增速从上月7.9%回升至10.7%。但民间投资仍然偏弱，前5个月累计增速为-0.1%，去年全年则增长0.9%。

民间投资走弱主要由于房地产和制造业投资增速下降。房地产投资在调整基数后，5月当月同比仍下降10.5%，降幅较上月扩大约3.2个点。前端拿地开工降幅仍然较大，5月新开工同比下降27.3%，竣工增长24.4%，仍保持中高速增长，但增速较上月下降约18个点，或指向竣工存在后继乏力风险。

制造业投资5月当月同比5.1%，较上月下降0.2个点。当前仍处于工业企业主动去库存阶段，企业投资意愿也在下行，5月BCI企业投资前瞻指数环比大幅下降5.5个点。

青年就业：青年失业率环比增幅明显下降，青年失业人口的上升和青年劳动力的下降共同带来了青年失业率的升高。5月青年失业率继续攀升至20.8%，但环比仅增长0.4个点，不到前4个月月度均值的一半。今年前四个月青年失业率环比增幅分别为0.6、0.8、1.5、0.8个点，平均每月增长约0.9个点。

国家统计局在发布会上说明了青年就业的总量数据，正如我们此前报告的判断，青年失业人口的增幅并不大，失业率上升很大程度上来自分母青年劳动力的下降。由于3月统计局曾披露青年失业具体数据，我们以此为出发点，假设当前青年劳动力与2020年相同，稳定在3903万，可以得到两个假设验证：①在失业人口增加132万至632万人的情况下，对应青年失业率应该从12.8%提高至16.2%，但3月却达到19.6%，多增3.4个点；②在失业率提高到19.6%情况下，青年失业人口应该增加266万，实际增加132万，少增134万1。（如图7）

展望：市场观点大多认为5月经济数据同比增速不及预期，但我们认为，同比增速受去年基数扰动较大，环比增速可能更有意义。从统计局发布的季调环比数据来看，5月主要的产需数据环比均超预期，如工业增加值、社零、固定资产投资，这意味着经济环比的底部可能是4月，5月环比动能已经开始触底回升。

往后看，下半年经济的压力主要在于出口和房地产，工业利润会随着PPI改善，青年失业率也将从8月开始出现季节性改善。由于5月经济环比有所超预期，加上完成5%增速目标仍有支撑，可以实现“量的合理增长”，因而对于强刺激政策不宜过于期待，宏观政策仍将是渐进有序的，可期待的“一揽子”政策可能集中在促消费、降成本、产业链、专项债等领域。

风险提示：房地产下行超预期；出口压力加大；青年就业压力。